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事件

2023年6月13日，人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，中标利率为1.9％，前值为2％，降息10bp。

观点

经济修复动力减弱，通过调降逆回购利率方式实现降息超预期：自2022年底“金融十六条”和疫情防控政策调整后，经济即进入了“强预期”的状态，在阳性病例快速达峰过后，更是切换到了“强现实”，2023年1-3月的制造业PMI均位于荣枯线之上，分别为50.1、52.6和51.9,2023年Q1的GDP当季同比增速达到4.5％。但这一“强现实”更多依靠的是报复性增长，需求不足带来的房地产投资和消费下滑隐忧依然存在，同样以制造业PMI为例，4月和5月便分别回落至49.2和48.8。在经济修复动力减弱的情况下，通过降息来维持流动性充裕的迫切程度提升。2019年至今，降息多通过调降月度操作的MLF利率实现，而日度操作的7天期逆回购利率为跟随下调。例外存在于2020年新冠疫情爆发之初，2020年2月3日7天期逆回购利率先从2.5％下调至2.4％，随即2月17日MLF利率由3.25％降至3.15％；同样，3月30日7天期逆回购利率先从2.4％下调20bp降至2.2％，随后MLF利率也于4月15日下调20bp至2.95％。由此可见，逆回购利率先于 MLF利率下调暗含经济急需助力，预计后续MLF利率和LPR将随之下调，助推实体经济融资成本下行。

助力外需稳定和防风险或为本次降息的另两点考虑：除了降低实体经济融资成本外，我们认为助力外需稳定和防风险或是本次降息的另两点考虑。一方面，出口是2020年新冠疫情爆发以来，在拉动GDP增长的三驾马车中最稳定且有增长亮点的分项。2020-2022年对GDP增长的拉动率分别为0.57％、1.84％和0.51％。相比之下，资本形成总额缺乏增长，2020-2022年的拉动率分别为1.82％、1.66％和1.5％，逐年下降，而最终消费支出的波动过大，2020-2022年的拉动率分别为-0.15％、4.9％和0.98％。我们在2023年5月25日的外发报告《利率能否下行突破去年低点？》中，曾指出在内需未稳的情况下，维持外需稳定的必要性。在今日降息过后，人民币汇率短期内或将延续贬值，但这造就了我国出口的优势。另一方面，房地产和地方债务风险仍未完全解除，房企资金到位情况反映出房企流动性问题并未明显改善，为了控制地产行业风险，有必要维持流动性宽松、改善融资环境。1-4月房地产开发企业到位资金45155亿元，同比下降6.4％，其中国内贷款累计同比下降10％，自筹资金累计同比下降19.4％，其他资金中的定金及预收款累计同比增长4％，个人按揭贷款累计同比增长2.5％。由于地产销售逐步修复，占房地产开发资金来源50％以上的其他资金有所恢复，房企资金压力一定程度上得到缓解，但自筹资金紧张依然制约地产投资。

降息后由“宽货币”向“宽信用”的传导效果值得关注，下半年宽松货币政策有延续可能性，利率下行之路未尽：我们在2022年4月6日的外发报告《“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？》中曾指出“货币—信用—经济”的传导链条。从当前实体经济的举债意愿来看，“宽货币”能否顺利向“宽信用”传导存疑，无论是从政策利率对实体经济融资成本的约束、贬值对维稳外需的助益，还是流动性合理充裕对缓释风险的重要性来看，宽松的货币政策均有望延续，因此10年期国债收益率有充分的下行至2.5％的空间。

风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。

本文源自券商研报精选